晨会聚焦201124重点关注金山云

晨会提要

【宏观与策略】

【行业与公司

  • 金山云(KC.O)财报点评:Q3企业云高速增长,盈利能力持续改善

宏观与策略

2021年债券投资策略:全面防御,静待良机

主要结论:全面防御,静待良机

持续宽信用催生工业品通胀风险,债券市场已经由牛转熊,2021年仍将处于熊市周期,债券收益率将全面上行,10年期国债迈向3.5%,中债AA及以上曲线信用利差走阔30BP。

信用风险方面,宏观经济向好,违约率将下降。但考虑到永煤事件压制投资者风险偏好,预计低资质国企中债市场隐含评级下移风险仍不可忽视。

2020年债券行情回顾:V型反转

2020年债券市场收益率小幅上行,但年内波动剧烈,出现V型反转。然后信用债方面,总体违约较2019年略微好转,评级迁移中下调占比也略微下降,但绝对水平依然偏高。

2021年利率债投资策略:长期宽信用是债市走熊的充分条件

假设2020年名义GDP增速为2.5%,那么2020年前三季度社融增量占全年GDP名义值比重分别为10.9%、9.6%和8.6%,2020年第一季度宏观杠杆率仅次于2009年第一季度、2009年第二季度和2010年第一季度。我们认为,2020年持续宽信用,大概率推升工业品价格持续上涨,相应的带动名义增长率持续上行。

5月份至今,债券市场收益率大幅上行,10年期国债已经从最低点2.48%上行超过70BP,持续222天,从上行幅度和上行时间来看,债市均进入技术性熊市。然后和过去的几轮熊市对比,当前10年期国债收益率的上行幅度仍偏小,持续时间偏短。考虑到近些年中国债券市场已经逐渐从“牛短熊长”进入了“牛长熊短”的节奏,我们预计本轮10年期国债至少上行至3.5%,2021年上半年收益率上行压力较大。

2021年信用债投资策略:静待良机

我们认为,2021年总体宏观经济向好,难以出现系统性下行,国内信用债群体违约率将继续下行。

当前AA-及以下债券余额占比已经接近18%,信用重定价应逐渐进入平衡状态。结构上,永煤违约冲击了国企刚兑信仰,如果永煤事件得不到较好的处理,将对低资质国企债券(包括产业债和城投债)产生压制,进而表现为这部分债券的中债隐含评级有系统性下调风险。

然后投资级信用利差纵向波动方面,2021年仍将是流动性溢价主导,当前信用利差分位数偏低,预计随着10年期国债向3.5%靠拢,相应的投资级信用利差曲线将分别上行30BP。

投资策略-全市场流动性分析专题:市场利率走高,互联互通资金持续流出

市场综述:市场利率走高,互联互通资金持续流出

总体来看,10月份全市场流动性中性偏紧。具体来看,股票市场上虽然一级市场中10月份募集资金总额环比持续回落,重要股东减持额环比下降,两融余额持续上升,但10月份新增投资者数量环比持续减少,新发基金规模环比下降,与此同时,互联互通资金10月份继续维持净流出状态,因此综合来看,我们认为10月份股票市场流动性整体维持紧平衡。金融市场上,10月份央行通过广义再贷款工具和逆回购操作整体从市场回笼基础货币。同时从利率的角度看,10月以来长短期国债利率仍在持续上行,并且由于信用债违约事件带来的冲击,短端利率加速上行,期限利差震荡缩窄。实体流动性上,我们认为10月份实体经济宽信用格局依然在持续。10月份新增人民币贷款、社融数据继续维持高增长,且结构上有所优化,10月份以来企业信用利差震荡回落。10月以来人民币对美元及一篮子货币持续升值,美元指数震荡走低。10月份以来G7利率仍在低位徘徊,美欧货币增速持续上行。总体来看,尽管信用违约事件短期对金融市场流动性存在一定的冲击,但中长期来看,我们认为随着美国大选落地以及疫苗研发取得进展,市场风险偏好有望回升,投资者对A股市场的配置也有望进一步加码。

金山云(KC.O)财报点评:Q3企业云高速增长,盈利能力持续改善

金山云2020Q3营收17.29亿元(同比 72.6%),其中公有云总收入13.10亿元(同比 48.1%),企业云业务收入4.09亿元(同比 257.3%),毛利润1.13亿元(同比 5.95%),毛利率6.5%(较2019Q3增加4.6pct)。EBITDA -0.26亿元,EBITDA 率-1.5%(较2019Q3增加8.7pct)。本季度公司业绩表现符合市场预期,企业云增速超市场预期,取得较大进展,盈利能力持续改善。2020Q3重点客户数进一步增长至251家,新增知乎等重点企业客户,客户多元性增加。在基础业务上,公司云分发业务占比下降、云计算及存储业务占比提升,整体盈利能力增强。行业上,公司仍然专注于视频、游戏、在线教育等公有云领域,并在公共服务、金融、医疗三大企业云服务领域取得突破,塑造行业竞争优势。低于云计算厂商整体估值水平,长期看仍有较好增长空间。维持盈利预测区间,预计2020-2022年营业收入65.4/103/160亿元,同比增速65/57/55%,当前股价对应EV/SALES=7.7/4.9/3.1X市场预期,阿里巴巴2020年营收6813亿元,当前股价对应EV/SALES为6.8X,市场预计阿里云对应PS倍数为10-15X;市场预期,腾讯云2020年营收4868亿元,当前股价对应EV/SALES为9.8X,市场预计腾讯云对应PS倍数为9-10X;市场预期,优刻得2020年营收21亿元,当前股价对应EV/SALES为11X。

金山云估值水平低于云计算厂商整体估值水平。公司作为国内领先的独立第三方云平台,在互联网领域和几大垂直领域具有核心竞争力,将继续享有云计算、互联网行业高速发展红利,受益于企业多云部署需求,公司长期策略稳定、运营能力良好、盈利能力持续改善,长期看仍有较好增长空间。

拓邦股份(002139)深度:智能控制器解决方案领导者

公司是国内老牌智能控制器供应商,在智能控制行业专注多年,形成了“三电一网” 整体智控解决方案,在完成了产能扩充准备后,将进入新一轮成长轨道,毛利率、产品出货量、出货均价的“三重共振”助力公司业绩大幅增长;u公司近5年收入复合增速30%,多条产品线实现快速增长:智能控制器全球市场份额提升、微特电机持续替代传统电机、锂电池受益新能源大浪潮,公司成长空间广阔;u在成熟市场国产替代、新兴市场领先布局背景下,公司在各个细分产品线的竞争力开始凸显,背后是公司研发、管理、战略、品牌能力的全力支撑;u我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.0/5.0/6.6亿元,对应当前PE22/18/12倍,估值低于行业平均,维持“买入”评级。

品类渠道齐全的水表名牌,专注于水计量多年;政策、需求、技术全面协同向好,行业边际改善明显;短期受益行业加速,中长期看公司业务扩张;我们看好宁水集团行业竞争力,预计宁水集团2020-2022年归母净利润为2.8/3.5/4.3亿元,当前股价对应PE分别为20/16/13倍,结合绝对估值和相对估值,我们认为合理股价为38.92-41.70元,相对当前股价估值空间为43%-53%,维持“买入”评级。

软件定义汽车行业稀缺龙头,禀赋优势彰显成长确定性;软件定义汽车空间广阔,解决方案价值量持续上行;AIoT核心计算模块销量高增,应用场景不断拓展;公司业务边界持续拓展,充分受益于智能化浪潮;综合绝对估值和相对法估值,我们认为公司合理估值在122.93-130.72元,相对于公司现价有22.26%~30.00%的溢价空间。预计公司2020-2022年归母净利润3.73/5.20/6.90亿元,利润年增速分别为57/39/33%,摊薄EPS=0.88/1.23/1.63元,维持“买入”评级。

酒店行业:长尾分布,下沉广阔,后疫情时代龙头有望加速集中; 公司分析:国内TOP3酒店龙头,国资背景,直营占比相对较高;公司成长:顺周期下业绩估值有弹性,内外压力下有望加速扩张;维持20-22年EPS-0.44/0.91/1.07元,对应21-22PE估值23/20倍,估值处于历史较底部,且显著低于华住、锦江等。公司系国内TOP3酒店龙头,Q3盈利已转正,未来顺周期下有望迎戴维斯双击:一是业务聚焦国内且直营占比较高,行业复苏下,估值和业绩均有向上弹性;二是内外压力下,公司未来有望加速展店,后疫情时代有望受益龙头加速集中。此外,公司还明年还有望受益环球影城开业。给予未来6-12月目标市值274亿元(对应21/22年PE30/26x ),较现价仍有30% 空间,“买入”评级。

新东方-S(09901.HK)深度:积水成渊,蛟龙兴焉

乘风破浪的全国综合性教培龙头;行业趋势长期向上,时间站在头部机构一边;量变到质变,飞轮转起聚沙成塔之路;首次覆盖并给予新东方“买入”评级。预测2021-2023年收入330.20/413.63/489.96亿元,同比增速29.4/25.3/18.5%;净利润36.26/47.34/58.76亿元,同比增速23.0/30.6/24.1%。结合绝对估值与相对估值,公司合理估值区间为1676.45~1885.96港元,相对于2020年11月12日收盘价1338.00港元的涨幅空间为25.3%-41.0%。

华工科技(000988)深度:校企改革即将落地,光模块业务迎来最佳发展期

校企改革终于落地,控股股东发生变化,对于公司来说股权更加健康,也更有活力。看好引入投资人对公司的长远发展,我们预计2020-2022年归母净利润7.57/8.47/10.01亿元,同比增速50.6/11.8/18.2%;摊薄EPS为0.75/0.84/0.99元,当前股价对应PE为31/27/23x,维持“买入”评级。

资源型企业:发展新阶段,机遇与挑战并存;天目湖:优质民营资源整合运营商,成功打造休闲目的地;成长看点:现有业务丰富拓展,异地复制有望打开空间;预计公司20-22年EPS为0.34/1.24 /1.42元/股,对应PE86/23/20。基本面已经迎来良好复苏,中线新项目逐步落地有望带来增量贡献,且异地复制扩张也值得期待。综合分析,给予未来6-12个月合理估值37-38元(27%-32%空间),首次覆盖给予“买入”评级。

公司发布2020年三季报:前三季度营业收入56915万元,同比增长119%,归母净利润5787万元,同比增长669%。业务快速增长,规模效应开始显现;硅光产品进展顺利,前景可期;看好公司在光器件领域的技术积累和在硅光赛道的领先优势,公司未来业绩爆发性强,维持此前预测,预计2020~2022年收入为8.4/16.6/24.9亿元,归母净利润为0.95/2.2/3.5亿元,考虑到收入的高增长和利润的释放空间,维持“买入”评级。

国产消费电子射频连接器龙头;射频连接器作为信号处理能力提升的核心零部件迎来5G产业趋势;国产化龙头,进口替代需求强烈;公司是国内获得品牌手机供应链认证的稀缺射频连接器供应商,看好公司在5G时代产业升级及核心零组件的国产替代发展机遇。预计公司20-22年净利润分别为2.41/4.03/5.47亿元,对应市盈率48.6/29.0/21.4X。公司合理估值为70-76元,给予“买入”评级。

京东数科(A20490)深度:领先的数字科技公司

从数字金融转型为数字科技,以AI驱动产业数字化;金融机构数字化解决方案收入成为业绩增长的核心动力;结合绝对估值与相对估值,我们认为公司价值对应2020年动态PS为6.8~11.0倍,对应合理价值为1589~2584亿元。公司作为全球领先的数字科技公司,将受益于我国产业数字化加速推进,建议积极关注。

医疗大数据盘点系列(3)-眼科产业链:服务为首,器械唯新,药物为基

传媒行业专题:快手的初心和野望

保持去中心化算法机制下,产品形态与商业化逐步“抖音化”;快手是创作者导向,“低集中度 低流动性”社区生态内容;关注快手产业链相关公司,广告及电商业务强劲增长带动腾讯控股作为快手的重要股东,将受益于快手上市,此外,游戏、短视频等业务二者存在着合作的可能,也有望产生推动。快手的广告和直播带货业务处于快速发展期,有望带动产业链相关公司,推荐标的:中国有赞、星期六、起步股份、天下秀。

医药分析框架系列报告(2):魔鬼在细节:三张表中的投资机会

缘起:自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能;资产负债表:资产来源与投向决定企业成色;利润表:拐点变化的直观反映;现金流量表:容易被忽视的关键信息;他山之石:海外龙头三表特征差异较大,整体进入稳定成熟期;资产负债表看企业长期质地,利润表看拐点变化,现金流量表验证基本判断,从定期财务报告中的细节信息出发,推荐关注:恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、天坛生物、中国生物制药、爱尔眼科、乐普医疗。

联系人:陈曦炳、李虹达、张超;

专题报告:如何投资商业银行二级资本债?

国商业银行资本缓冲垫减小,面临较大的资本补充压力;二级资本债是银行补充二级资本的重要工具;二级资本债性价比相对不错,但近年来风险有所上升;国有大行、股份银行和部分优质城商行,经营及融资能力强、资本补充压力相对较小,触发次级及减记条款、发生不赎回事件的可能性较低,提请投资者对此类银行的二级资本债进行关注。此外,目前银行相对非金融板块的估值处于极低水平,我们维持行业“超配”评级,推荐宁波银行、常熟银行、招商银行、邮储银行。

联系人:贺晨;

第三方独立医学实验室(ICL)专题:看他山之石,迎医改春风

第三方独立医学实验室优势明显,国内外发展差距大;他山之石:从LabCorp和Quest的发展看ICL行业成长路径;中国第三方独立医学实验室未来:大势所趋;迪安诊断、金域医学作为第三方独立医学实验室龙头企业,均实现全国实验室布局,成熟实验室收入及盈利增长稳定,新建实验室也逐步实现扭亏,进入业绩放量期;凯普生物、华大基因等公司则以分子检测等特检业务为主。2020年各公司均受益于新冠检测,财务表现优异,未来随着特检业务快速发展,规模化带来的降本增效以及DRGs政策推行带来的检测量增加,行业集中度必将进一步提高。

联系人:陈曦炳、李虹达、张超;

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